華西證券指出 ，如果將2025年的財(cái)政與貨幣政策節(jié)奏線性外推 ，債市內(nèi)部或難形成明確的共識(shí)方向，市場(chǎng)對(duì)通脹回升的擔(dān)憂和“嚴(yán)監(jiān)管 ”的推進(jìn) ，2026年債市可能延續(xù)25年偏弱的震蕩格局 ，這也是當(dāng)前市場(chǎng)較為一致的預(yù)期 。然而，一致性預(yù)期總是容易被打破 。2026年可能變化的方向：一是寬財(cái)政向穩(wěn)財(cái)政的轉(zhuǎn)變 ，如果經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)下降 ，對(duì)應(yīng)的財(cái)政赤字率也可能同步回落，由此對(duì)債券市場(chǎng)來說 ，政府債的供給壓力減輕；二是穩(wěn)貨幣能否過渡為寬貨幣 ，進(jìn)而推動(dòng)債市表現(xiàn)超出預(yù)期。貨幣政策主動(dòng)發(fā)力，可能需要一些自下而上的風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)酵，如果沒有外部因素的刺激 ，貨幣政策可能還是以穩(wěn)為主 。2026全年債市行情的關(guān)鍵 ，是等待貨幣政策的實(shí)質(zhì)性變化 。從節(jié)奏上看，或是“前慢后快 ” ，一季度（或春節(jié)前）蟄伏 ，等待貨幣政策的變化，及消化潛在的通脹擔(dān)憂 ，二、三季度出擊 ，進(jìn)而容易形成全年低點(diǎn)。
全文如下【華西固收】2026債市，或比預(yù)期好一點(diǎn)
（一） 2025 ，跌宕起伏
不同于2023-2024年的一帆風(fēng)順 ，2025年的債市可謂是極具挑戰(zhàn) 。長(zhǎng)端利率的下行趨勢(shì)早在年初便被打斷，之后種種事件接力成為債市定價(jià)主線 ，多空雙方頻繁上演“你方唱罷我登臺(tái)”的戲碼 ，激烈博弈之間，利率走勢(shì)大起大落 。
2025年同樣是債市投資的變革之年，利率行情從“牛長(zhǎng)熊短 ”切換至“牛短熊長(zhǎng) ” ，獲取收益的難度呈指數(shù)級(jí)上升。一方面 ，上一年末的搶跑行情，透支了來年的收益空間；另一方面 ，傳統(tǒng)的定價(jià)框架遭遇挑戰(zhàn) ，貨幣政策對(duì)“弱現(xiàn)實(shí)”不再敏感，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)沉寂多年之后覺醒 ，成為影響利率定價(jià)的關(guān)鍵變量 。
這些變化的背后 ，寬財(cái)政 、穩(wěn)貨幣 、強(qiáng)風(fēng)偏、嚴(yán)監(jiān)管 、弱現(xiàn)實(shí)，成為關(guān)鍵詞 。寬財(cái)政和穩(wěn)貨幣 ，奠定了債市震蕩的格局；強(qiáng)風(fēng)偏和嚴(yán)監(jiān)管 ，營(yíng)造了牛短熊長(zhǎng)的氛圍；弱現(xiàn)實(shí)，成為被市場(chǎng)忽視的變量。這些變量在2026是否會(huì)延續(xù) ，未來的行情又會(huì)如何演繹？
（二） 2026主線一：“寬財(cái)政 ”延續(xù) ，實(shí)質(zhì)或以穩(wěn)為主
2025年，財(cái)政挑起穩(wěn)增長(zhǎng)的大梁，“加力 ”與“提速”成為關(guān)鍵詞。總量上大幅加力 ，廣義赤字水平較2024年同比提升2.9萬(wàn)億元 ，刷新2021年以來的同比之最；節(jié)奏上也明顯提速，國(guó)債與地方債發(fā)行雙雙前置；財(cái)政的加力與提速 。
2026年“寬財(cái)政 ”主線 ，大概率不變 ，赤字率可能會(huì)隨經(jīng)濟(jì)目標(biāo)調(diào)整而小幅下降，但特別國(guó)債與新增專項(xiàng)債規(guī)模或繼續(xù)穩(wěn)中帶升 ，綜合來看 ，2026年廣義赤字規(guī)模或?qū)⒙湓?5.1-15.9萬(wàn)億元區(qū)間，絕對(duì)規(guī)模較為可觀 ，不過從同比變化視角來看 ，寬財(cái)政對(duì)于26年經(jīng)濟(jì)增幅的貢獻(xiàn)或明顯收斂，更多是以穩(wěn)為主 。節(jié)奏上 ，財(cái)政或在一 、二季度等經(jīng)濟(jì)高基數(shù)期著重發(fā)力 ，維持財(cái)政前置的趨勢(shì)。
（三） 2026主線二：“寬貨幣 ”，可能超預(yù)期
與財(cái)政不同，2025年貨幣政策更多扮演了“配角” ，發(fā)力低于市場(chǎng)預(yù)期 ，呈現(xiàn)“慢發(fā)力”的特征，強(qiáng)效政策往往出現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)之后 。寬貨幣的背后 ，實(shí)則是穩(wěn)貨幣 ，其在力度和節(jié)奏、數(shù)量與價(jià)格 、總量與結(jié)構(gòu)等三大維度發(fā)生了轉(zhuǎn)變 。
對(duì)于2026年的貨幣政策，市場(chǎng)普遍預(yù)期可能是當(dāng)前“穩(wěn)貨幣 ”狀態(tài)的延續(xù)。不過沒有期待 ，往往意味著容易超預(yù)期 ，即寬貨幣可能成為26年超預(yù)期的來源 。2024年以來，貨幣強(qiáng)發(fā)力（降準(zhǔn)降息）的誘因已經(jīng)從穩(wěn)增長(zhǎng)過渡為應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn) ，因而2026年 ，依然關(guān)注是否會(huì)出現(xiàn)可能引發(fā)寬貨幣的宏觀事件 。25年末萬(wàn)科債券展期兌付，背后折射出地產(chǎn)領(lǐng)域的問題與風(fēng)險(xiǎn) ，均需持續(xù)關(guān)注。如果這類事件進(jìn)一步發(fā)酵 ，引發(fā)寬貨幣加力，從配合財(cái)政走向前臺(tái)“挑大梁 ”，則降息的幅度可能超過今年的10bp 。同時(shí) ，為了維護(hù)銀行息差 ，央行公開市場(chǎng)投放長(zhǎng)錢的結(jié)構(gòu)也可能發(fā)生轉(zhuǎn)變，如從MLF和買斷式回購(gòu)轉(zhuǎn)為更多買賣國(guó)債 ，因?yàn)槠鋵?duì)銀行的成本更低 。
（四） 2026主線三：“嚴(yán)監(jiān)管”下的機(jī)構(gòu)行為
2025 ，也是機(jī)構(gòu)“嚴(yán)監(jiān)管 ”大年，理財(cái)完成了凈值化整改的最后一環(huán) ，基金的贖回費(fèi)率新規(guī)也相應(yīng)落地。展望2026年 ，機(jī)構(gòu)行為可能依然是影響債市表現(xiàn)的關(guān)鍵 。
資管機(jī)構(gòu)，全面凈值化下 ，理財(cái)可能更多通過存款穩(wěn)凈值 ，通過權(quán)益波段博收益，債券配置占比或維持低位 ，理財(cái)規(guī)模變化對(duì)于信用市場(chǎng)的影響力可能不及2023-2024年 。基金則面臨分紅免稅 、定制債基等領(lǐng)域的后續(xù)監(jiān)管收緊 ，缺乏增量資金的狀態(tài)或延續(xù)，債基或難重演2023-2024年的債牛旗手角色，同時(shí)之前受債基青睞的資產(chǎn)品種 ，利差中樞可能抬升。
配置機(jī)構(gòu) ，保險(xiǎn)方面，兩個(gè)變化可能會(huì)抑制超長(zhǎng)端增量資金 ，一是保費(fèi)增長(zhǎng)或后繼乏力 ，二是股債配備將繼續(xù)調(diào)節(jié)，保險(xiǎn)配置債券絕對(duì)規(guī)模可能持平或下降 ，使得超長(zhǎng)端的各類利差難以顯著壓縮 ，不過對(duì)于利率方向選擇擾動(dòng)不大。銀行方面，年初大小行行為或有分化 ，大行在一級(jí)市場(chǎng)被動(dòng)配置 ，中小行恢復(fù)交易活力，繼續(xù)扮演調(diào)整市中的“穩(wěn)定器 ”角色 。此外 ，銀行收益考核壓力緩釋、債基負(fù)債回流銀行 ，均利好“銀行品種” 。
（五） 2026主線四：基本面與通脹預(yù)期
2025年部分宏觀指標(biāo)從年初開始邊際弱化，但是始終沒能成為資產(chǎn)定價(jià)的主線。背后邏輯并不復(fù)雜，權(quán)益資產(chǎn)的上漲 ，主要由新動(dòng)能帶來的風(fēng)險(xiǎn)偏好提升驅(qū)動(dòng) ，而債市又隨股市定價(jià)，也沒能反映基本面變化 。
2026年宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響可能加大 。一方面 ，權(quán)益指數(shù)的進(jìn)一步抬升 ，有賴于與基本面密切相關(guān)的順周期行業(yè)補(bǔ)短板，否則可能進(jìn)入震蕩階段；另一方面 ，偏弱的居民預(yù)期 ，以及受此拖累的地產(chǎn)板塊，可能繼續(xù)發(fā)酵 ，由此引發(fā)政策 ，尤其是貨幣政策的變化。此外，通脹預(yù)期 ，也可能從底部爬升 ，對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響變得顯著 。
（六） 2026或比預(yù)期好一點(diǎn)，行情節(jié)奏可能靠后
如果將2025年的財(cái)政與貨幣政策節(jié)奏線性外推，債市內(nèi)部或難形成明確的共識(shí)方向 ，市場(chǎng)對(duì)通脹回升的擔(dān)憂和“嚴(yán)監(jiān)管 ”的推進(jìn) ，2026年債市可能延續(xù)25年偏弱的震蕩格局，這也是當(dāng)前市場(chǎng)較為一致的預(yù)期 。
然而 ，一致性預(yù)期總是容易被打破。2026年可能變化的方向：一是寬財(cái)政向穩(wěn)財(cái)政的轉(zhuǎn)變 ，如果經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)下降，對(duì)應(yīng)的財(cái)政赤字率也可能同步回落 ，由此對(duì)債券市場(chǎng)來說 ，政府債的供給壓力減輕；二是穩(wěn)貨幣能否過渡為寬貨幣，進(jìn)而推動(dòng)債市表現(xiàn)超出預(yù)期 。貨幣政策主動(dòng)發(fā)力 ，可能需要一些自下而上的風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)酵 ，如果沒有外部因素的刺激，貨幣政策可能還是以穩(wěn)為主 。
2026全年債市行情的關(guān)鍵 ，是等待貨幣政策的實(shí)質(zhì)性變化。從節(jié)奏上看 ，或是“前慢后快 ”，一季度（或春節(jié)前）蟄伏，等待貨幣政策的變化 ，及消化潛在的通脹擔(dān)憂 ，二 、三季度出擊，進(jìn)而容易形成全年低點(diǎn) 。
風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)財(cái)政 、貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整 。流動(dòng)性出現(xiàn)超預(yù)期變化。
（文章來源：第一財(cái)經(jīng)）
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