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界面新聞記者 | 孫藝真

延續去年的熱鬧，證券行業開年并購潮熱度不減，而券商股權買賣市場卻呈現“冷熱不均”的現狀。

一方面，包括浙商證券（601878.SH）收購國都證券（870488.NQ）、國聯證券（601456.SH）收購民生證券均溢價成交；另一方面，中小券商股權拍賣面臨“無人問津”的尷尬困境。

多名并購領域資深人士在受訪時提到，當前券商股權買賣市場“冷熱不均 ”背后存在著參股權、控股權差異、業務互補性以及司法拍賣取得的股權鎖定期規定等諸多深層次原因。

從近期的券商并購案例進展來看，浙商證券以5704.2萬元總價競得國都證券3000萬股無限售流通股，成交單價1.90元/股。該價格較3月21日國都證券收盤價1.70元溢價11.85%，較4579.2萬元起拍價溢價24.57%。

同樣，浙商證券前期受讓國都證券股權的均價約為2.57元/股，相較于目前國都證券1.80元/股的收盤價，溢價率超過50% 。

界面新聞注意到，相同成交情況也包括民生證券、長江證券（000783.SZ）、國融證券等其他控股權出讓等案例，均是遠高于凈資產溢價成交。

例如，無錫市國聯發展(集團)有限公司以91.05億元的高價競得泛海控股所持的34.71億股民生證券股權。拍賣的起拍價為58.65億元，溢價率高達55%，按成交價計算，每股折合2.62元，對應的市凈率達到1.94倍。

“這一估值水平，不僅遠超2020年民生證券引入張江集團等上海國資時的1.19倍市凈率，也顯著高于絕大部分上市券商。”有投行人士指出。

與券商控股權交易的火熱形成鮮明對比的是，眾多中小券商股權在并購市場上“遇冷” ，大量中小券商股權多次掛牌轉讓，然而即便大幅折價后依然無人問津。

今年2月，紅塔證券（601236.SH）第六大股東昆明產業開發投資有限責任公司持有紅塔證券約193.46萬股將被司法拍賣，初定起拍價為1441.66萬元，有一人報名。此后申請人主動申請撤回了這筆股權的拍賣。

包括渤海證券和聯儲證券還遭遇了股權三度流拍。2024年9月，渤海證券1.37億股股權案盡管起拍價較評估價折價三成仍無買家；去年5月，聯儲證券合計約1.57%的股權于5月22日、24日流拍，起拍價合計約為1.18億元。實際上，在此之前，這筆股權已經兩次拍賣均未成功。

有資深保代在受訪時表示，根據《證券公司行政許可審核工作指引第10號》規定，司法拍賣取得的股權需鎖定3年至4年，疊加當前券商上市難度加大，導致專業機構參與意愿低迷。

此外，多名并購領域資深人士認為，當前券商控股權溢價爭搶、參股權折價出讓，背后存在著諸多深層次原因。

有并購FA機構資深人士對界面新聞表示，券商控股權之所以備受青睞，是因為它能夠帶來一系列極為可觀的資源，與之相反，大額參股權往往乏人問津。

“券商控股權意味著可以掌控龐大的客戶群體、上百億的托管資產，為業務拓展提供堅實的基礎；能夠為地方創造可觀的就業機會，提升產業集團的社會影響力。對于有實力的產業集團和地方國資平臺而言，這些資源無疑具有極大的吸引力，有助于它們在金融市場中進一步拓展業務版圖，提升集團整體實力以及地方政府的綜合競爭力。反觀參股權，由于在公司決策過程中話語權相對有限，難以對公司的日常運營產生實質性的影響，無法獲取任何資源。因此，在市場上，大額參股權往往乏人問津，流拍現象頻繁出現，進而形成了當前券商股權交易中控股權與參股權冷熱不均的顯著局面。“上述人士指出。

從業務方面來看，有業內人士認為，標的券商是否有被并購整合的較大價值，一是業務特色，一是與買方的業務、布局互補能力。“從以往案例來看，民生證券有比較強的投行業務，國融證券則是位于內蒙古的券商，很多券商可能并沒有覆蓋這個區域。 ”

“考慮到當前監管層面并不鼓勵金融企業上市的大背景，未上市的中小券商股權價值在剔除流動性溢價因素后，未來的定價之路將愈發艱難。”有資深保代指出。

談到券商并購市場出現上述分化，安永戰略與交易咨詢業務及財務盡職調查合伙人陳播耘在受訪時認為，這本質上是金融行業"啄食秩序"(Pecking Order)（在群居動物中存在的社會等級，等級高的動物有進食優先權）的必然體現。

“在健康的市場周期中，行業會自然分層：頭部券商占據利潤最豐厚的投行和資管業務；腰部券商通過區域深耕或細分領域專長服務中小企業；尾部機構則依賴通道業務維持生存。但當前資本市場環境正在重塑這一秩序——當頭部券商開始向下爭奪腰部券商的客戶，腰部機構被迫進一步擠壓尾部市場空間時，就形成了典型的‘降維競爭’格局。疊加行業馬太效應加劇，投研投入、科技系統等固定成本必須通過規模攤薄，使得小型券商的生存空間被持續壓縮。”陳播耘表示。“當前券商股權估值分層現象已經顯現：頭部機構享受品牌溢價；具有區域特色或細分領域優勢的腰部券商可能獲得戰略溢價；而尾部機構往往面臨折價交易。 ”

“我們觀察到實踐中至少存在三類高階協同：一是業務協同（如客戶資源整合、產業鏈互補），二是戰略協同（填補牌照空白或區域布局），三是財務協同（杠桿優化或融資成本降低）。這些隱性價值需要通過深度盡調才能充分釋放。”

陳播耘表示，在國資資本入主券商時，也會綜合考慮各種國資特有的協同效應，因為國資平臺具有獨特的價值創造路徑。“我們常能看到兩個維度的價值重構：首先是通過‘投行+投資’雙輪驅動，將地方政府產業基金與標的公司的IPO儲備項目形成生態閉環；其次是依托區域經濟特色，在高凈值客戶財富管理、專精特新企業上市服務等領域構建護城河。這些特殊協同效應往往能在交易后產生1+1>2的戰略收益。”

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